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出品 | 妙投 APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
猪价跌起来没完了？
2026 年 3 月以来，国内生猪价格出现断崖式下跌，已经破了 10 元 /kg 的关口，部分主产区甚至跌破 9 元 /Kg，行业也进入了全面亏损。
截至 4 月 3 日，自繁自养模式下每头生猪亏损 381.52 元，外购仔猪模式下每头亏损 227.38 元，猪企经营压力达到近四年以来的最高点。
亏损持续扩大的背后，猪价深度下跌无疑是最直接、最核心的原因。
相比之下，豆粕、玉米等饲料原料价格的波动只是次要扰动。尽管饲料成本在养殖总成本中占比超过一半，而玉米和豆粕又是最关键的原料，但从下图可以看到，两者在今年 3 月虽经历过一轮快速上涨，随后迅速回落，因此这并不是猪企深度亏损的决定性因素。
问题来了，猪价究竟还要跌多久？猪周期能否迎来反转？
猪企最难的时候快过去了
自 2025 年 9 月以来，生猪养殖行业持续处于亏损状态，至今已经超过 8 个月了，眼下可以说是猪企最黑暗的时候，不过这个阶段很快要接近尾声。
之所以有这样的判断，是因为 2026 年 3 月和 4 月是供给压力最大的阶段，而这又是根据生猪出栏周期倒推出来的。
一头能繁母猪（已经生产过仔猪且能够继续繁殖的母猪）到生猪出栏，通常需要约 10 个月时间。其中，母猪的妊娠期为 4 个月，剩下的时间则是仔猪的成长过程。即能繁母猪存栏量则决定了 10 个月后的供应情况，而仔猪存栏量是提前 6 个月判断生猪供应的先行指标。
往前看，Mysteel 数据显示，2025 年仔猪存栏量最高的时候是 10 月和 11 月，这对应着 2026 年 3 月和 4 月这两个月的生猪供给压力较大。
（图片来自：中金大宗商品）
不过随着仔猪规模的边际下降，生猪供应压力最猛的阶段也会过去，猪价有望在二季度出现回暖。
但要想猪价真正反转，还要看产能是否会加速被动出清。
所谓被动出清，主要体现在两个方面：一是重大疫病等突发事件，对养殖端造成直接打击，加速产能收缩。考虑到行业的生物安全体系比非洲猪瘟时期成熟得多，大规模疫情导致产能骤减的可能性不高；
二是现金流压力。当资金链紧绷时，养殖主体只能被迫退出。目前行业完全成本大约是 12 元 /kg，现金成本在 10 元 /kg 左右，也就意味着 2026 年一季度猪企普遍开始出现现金流亏损。但理论上，当猪企持续 3 个季度以上的现金流亏损，才可能出现被动去化的情况。
所以产能大幅收缩的最快时间窗口也要到今年三季度，按照生长周期的推演，猪价在明年才能启动、走出比较像样的上行行情。
对这轮猪周期不能期望太高
是因为这轮猪周期具备产能去得慢、上得快的特点。
之所以说去得慢，是因为资本的介入，生猪养殖参与者的结构早就发生了变化。
很早之前，我国生猪养殖参与者 7 成以上是散养户，这些散养户的规模较小（出栏量通常不超过 500 头），资金实力相对薄弱。而随着环保政策以及非洲猪瘟的清退，大量小规模散户退出市场，500 头以上规模的养殖场开始占主导地位，从 2011 年的 36.6% 提升至目前的 70% 左右。
相比散户，规模场融资能力相对更强，亏损承受能力也更高，因此即使在猪价持续下跌的情况下，它们也能够维持甚至扩大产能。
此外，即使能繁母猪存栏量下跌，但因为生产效率提升，整体供给量仍可能保持高位，因为生猪供应量不仅取决于能繁母猪存栏，还受生产效率（PSY/MSY）和出栏均重的影响。
（妙投注：MSY 为每头母猪每年提供出栏肥猪数，PSY 为每头母猪每年所提供的断奶仔猪头数）
根据涌益咨询数据，行业 PSY 从 2021 年 1 月的 15.3 提升至目前的 25 左右，增幅高达 148%。
更重要的是，这一趋势仍在延续。因为在猪价低迷期，活下去的唯一方式就是降本，降本的方式通常有淘汰低效母猪、精细化管理和升级育种体系、智能化设备不断升级，防疫水平不断提升，饲料配方也更科学。
这些"降本"的举措，最终都转化为更高的生产效率。
此外，规模场在产能恢复阶段也更容易"抢跑"。现在行业信息传导速度远快于过去，市场对能繁母猪存栏、仔猪价格、出栏体重、冻品库存等关键指标的跟踪也更加及时。一旦企业判断周期出现反转，往往会更早启动补栏，使得生猪产能恢复速度比过去更快。
正因如此，这一轮猪周期整体还是偏弱，很难看到像过去那样特别大的弹性空间。
以牧原股份为例，这一轮猪周期的估值空间如何测算？
首先，底部按照头均市值的逻辑，以一定的头均市值乘以第二年度的出栏预期，来估算猪肉股的市值。
如果按照牧原股份 2026 年出栏目标 8000 万头来看，参考过去平均头均利润 200 元，给予 10 倍 PE 估值，大致对应 1600 亿元市值，这可以理解为一个相对偏底部的空间。
其次，顶部的空间是运用 PE 法，就是按照头均利润乘以 PE 倍数计算总市值。
牧原股份近期平均完全养殖成本大约是 12 元 / 公斤，按照出栏头均体重 120 公斤，如果明年猪价在极限乐观情况下看到 18 元 / 公斤，对应头均利润大概 720 元，给予 10 倍 PE 估值，对应 7200 亿元市值，这是非常乐观情况下的上限。
如果猪价只能到 16 元 / 公斤，那利润就会明显下降，对应的牧原股份头均利润大概只有 480 元，市值可能就在 4800 亿元左右。对应当下的市值大约有一倍的空间，不像以前那样动辄两三倍、三四倍起步。
总结来看，2026 年 3 月和 4 月大概率是猪价最低，也是猪企最黑暗的时刻；而从产能变化来看，加速去化最早可能要等到今年三季度，猪价若要出现更为明显的上行，大概率要到明年。不过，这一轮猪周期产能去得慢、上得快，弹性会弱于过去数轮。
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